白酒三季報(bào)：行業(yè)進(jìn)入降速調(diào)整期，茅臺批價(jià)成探底信號？

2024/11/13 9:07:11 編輯：少博 閱讀量：628

　　截止目前，華創(chuàng)、招商、國信、浙商等券商基本已發(fā)布針對白酒上市公司三季報(bào)的解讀。酒業(yè)家團(tuán)隊(duì)整理了部分券商針對三季報(bào)及白酒行業(yè)調(diào)整的觀點(diǎn)予以呈現(xiàn)。

　　華創(chuàng)證券：

　　一、對三季報(bào)的核心觀點(diǎn)

　　1、酒企報(bào)表壓力從現(xiàn)金流量表傳導(dǎo)至利潤表，行業(yè)正步入加快調(diào)整出清階段，對明年降速已有預(yù)期。

　　單第三季度營收/歸母凈利潤分別為955.6/359.9億元，同增1.1%/2.2%，若剔除茅臺，單第三季度實(shí)現(xiàn)營收567.1億，同比-6.8%，歸母凈利潤168.5億，同比-8.0%。板塊凈利率為37.7%，同增0.4pct，單季利潤增速回落至五年內(nèi)新低，營收增速僅好于2020年一季度，判斷系酒企主動(dòng)降速調(diào)整所致。

　　2、白酒行業(yè)回款增長0.9%，現(xiàn)金流承壓。

　　2024年第三季度行業(yè)回款整體同增0.9%，主要系行業(yè)需求偏弱，庫存邊際提升，酒企降低回款要求所致。高端酒同增3.8%，茅臺回款同增1.0%，判斷系去年同期高基數(shù)疊加打款節(jié)奏致現(xiàn)金流錯(cuò)期所致，五糧液同增18.7%，回款快于營收主要系前期收取的銀行承兌匯票到期收現(xiàn)所致，瀘州老窖同減19.4%，判斷主要系需求趨弱背景下公司降低回款任務(wù)。基地型次高端同減0.6%，其中汾酒/古井受前期收到匯票兌付影響，回款增速快于營收；洋河/今世緣/口子窖/迎駕回款相對較弱，判斷系為渠道壓力加大，回款要求降低。擴(kuò)張型次高端與中低端分別同減15.3%/16.9%。

　　3、行業(yè)承壓下，費(fèi)投提升明顯。

　　整體看，白酒板塊一季度-第三季度銷售費(fèi)用率同增0.8pct，單第三季度同增1.1pcts，主要系雙節(jié)促銷力度加大所致。

　　二、對行業(yè)周期和未來趨勢的看法

　　三季報(bào)呈現(xiàn)出的當(dāng)下需求端壓力整體符合預(yù)期，其中白酒壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)至利潤表，我們認(rèn)為行業(yè)卸下包袱是走出周期的必經(jīng)過程，也是開啟新一輪上行周期的前提。酒企來年目標(biāo)定調(diào)將是四季度關(guān)鍵，中期看，來年拐點(diǎn)信號一看茅臺老酒批價(jià)，二看報(bào)表預(yù)期從出清到企穩(wěn)。

　　國信證券：

　　一、對三季報(bào)的核心觀點(diǎn)

　　1、2024年第三季度，白酒板塊收入、利潤同環(huán)比降速，渠道壓力傳導(dǎo)至上市公司報(bào)表端。白酒上市公司板塊收入及凈利潤增速為2016年復(fù)蘇以來新低，報(bào)表確認(rèn)進(jìn)入調(diào)整階段。

　　2、主動(dòng)調(diào)整成為共識。

　　第三季度收入增速環(huán)比下降，經(jīng)銷商資金壓力和高庫存水位倒逼酒企主動(dòng)調(diào)整經(jīng)營節(jié)奏。1）五糧液、迎駕貢酒、口子窖、老白干酒等表觀增速較為貼近動(dòng)銷端；2）瀘州老窖、舍得酒業(yè)、酒鬼酒、洋河股份等在需求壓力下主動(dòng)釋放渠道風(fēng)險(xiǎn)，聚焦庫存去化。

　　3、業(yè)績調(diào)節(jié)工具充足的公司仍能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健增長。

　　貴州茅臺在本輪周期尚未調(diào)動(dòng)渠道蓄水池能力，在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上仍有熨平業(yè)績波動(dòng)的工具，單第三季度非標(biāo)&系列酒（除1935外）大單品增加投放量。古井貢酒、山西汾酒、今世緣兌現(xiàn)穩(wěn)健增長主因省內(nèi)市場仍能作為堅(jiān)實(shí)的調(diào)節(jié)項(xiàng)。

　　4、存量競爭下“以費(fèi)用保份額”成為普遍現(xiàn)象。

　　酒企加大宴席買贈(zèng)等促銷力度，以貨折形式?jīng)_減收入，即便產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上有所改善的公司毛利率端也受到噸價(jià)的拖累。同時(shí)，多數(shù)公司費(fèi)用傾斜C端，以促進(jìn)消費(fèi)者開瓶動(dòng)銷拉動(dòng)終端和渠道積極性，掃碼紅包在會計(jì)處理上有所差異，毛利率和銷售費(fèi)用率或都有影響。

　　5、渠道回款及庫存壓力進(jìn)一步傳導(dǎo)，現(xiàn)金流承壓明顯，合同負(fù)債處于歷史低位。

　　白酒上市公司現(xiàn)金流承壓明顯，剔除茅臺五糧液后板塊銷售收現(xiàn)同比下滑9.2%。五糧液、古井貢酒經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額同比增加系應(yīng)收款項(xiàng)轉(zhuǎn)入的影響，山西汾酒煥新青花20包裝+提升經(jīng)銷商回款任務(wù)現(xiàn)金流增加，瀘州老窖當(dāng)季支付現(xiàn)金下降有所貢獻(xiàn)；區(qū)域酒中金徽酒表現(xiàn)相對好，主因第三季度召開年份系列等中高端產(chǎn)品訂貨會。合同負(fù)債環(huán)比變動(dòng)情況相較于去年同期惡化明顯，庫存壓力傳導(dǎo)至表內(nèi)。我們判斷酒企蓄水池能力轉(zhuǎn)弱、需求并未顯著改善的環(huán)境下，今年四季度或延續(xù)較大增長壓力。

　　6、縮量環(huán)境下，多數(shù)單品以價(jià)換量，醬酒批價(jià)下降較多。

　　頭部企業(yè)基于考核目標(biāo)，需通過多產(chǎn)品、多渠道實(shí)現(xiàn)業(yè)績增長，比如茅臺持續(xù)增量茅臺1935，五糧液加碼1618和39度，對競品產(chǎn)生一些擠壓。千元價(jià)位價(jià)差進(jìn)一步來拉大，多數(shù)單品生存空間被壓縮到800元以內(nèi)，如茅臺1935、君品、內(nèi)參、青花30等。目前除了五糧液以外，800元以上放量難度較大。

　　二、對行業(yè)周期和未來趨勢的看法

　　我們以新增居民中長期貸款同比變動(dòng)值作為茅臺批價(jià)變動(dòng)較好的擬合指標(biāo)，短期消費(fèi)端信心仍然偏低，預(yù)計(jì)2024Q4-2025Q1禮贈(zèng)、商務(wù)、宴席等需求修復(fù)緩慢，短期茅臺批價(jià)仍有較大壓力。隨大環(huán)境需求走弱，茅臺在供給側(cè)積極因素增加，包括推進(jìn)治理結(jié)構(gòu)改革、調(diào)整產(chǎn)品和渠道結(jié)構(gòu)等；我們認(rèn)為茅臺批價(jià)可視作來年白酒板塊基本面拐點(diǎn)性指標(biāo)，批價(jià)見底后或?qū)⒂瓉硇乱惠喒┬栊星椤?

　　招商證券：

　　一、對三季報(bào)的核心觀點(diǎn)

　　1、白酒板塊三季度收入/利潤/現(xiàn)金回款增速為2015年以來最慢季度，酒企回款承壓，業(yè)績蓄水池普遍下降。

　　2024年第三季度白酒上市公司現(xiàn)金回款1145.3億元，同比+0.4%，現(xiàn)金回款增長略慢于收入增長。

　　同時(shí)，酒企業(yè)績蓄水池普遍下降，融資政策不再能拉動(dòng)回款，渠道杠桿風(fēng)險(xiǎn)釋放。2024年第三季度白酒板塊整體合同負(fù)債371億，同比-4.3%，環(huán)比Q2下降1.6%。除五糧液、汾酒等公司，多數(shù)公司合同負(fù)債金額同比均下降，企業(yè)余糧減少，環(huán)比來看，老窖、舍得、洋河、口子等企業(yè)環(huán)比增加，企業(yè)在需求較差階段選擇剎車主動(dòng)控制，犧牲一個(gè)季度的短期業(yè)績來尋求來年開門紅的輕裝上陣。

　　2、酒企結(jié)構(gòu)整體承壓下移，盈利能力現(xiàn)分化。

　　高端酒毛利率漲跌不一；次高端結(jié)構(gòu)普遍承壓；區(qū)域名酒毛利大多下降，原有產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較低的品牌仍有升級，毛利率有所提升。

　　3、擴(kuò)張型企業(yè)主動(dòng)控費(fèi)，自然動(dòng)銷較好的企業(yè)費(fèi)用率穩(wěn)定。

　　高端酒中茅臺費(fèi)用率基本穩(wěn)定，五糧液提價(jià)后加大市場補(bǔ)貼提振信心，三季度銷售費(fèi)用率+2.8pcts，老窖收入降速背景下公司嚴(yán)控渠道支出，三季度期間費(fèi)用率-1.7pcts。次高端中汾酒費(fèi)用率基本穩(wěn)定，自然動(dòng)銷帶動(dòng)。部分地產(chǎn)酒費(fèi)用率降低明顯，前期通過高舉高打費(fèi)用投入搶占市場，當(dāng)下謹(jǐn)慎投入擴(kuò)張費(fèi)用，但仍有公司在加大投入搶占市場。

　　4、經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)分化，強(qiáng)勢酒企仍在擴(kuò)張，弱勢企業(yè)經(jīng)銷商數(shù)量收縮。

　　三季度披露經(jīng)銷商數(shù)量的酒企中，汾酒經(jīng)銷商數(shù)量仍在增長，體現(xiàn)其在南方薄弱市場招商擴(kuò)展仍在推進(jìn)中。部分全國次高端品牌經(jīng)銷商數(shù)量出現(xiàn)環(huán)比下降，部分實(shí)力較差經(jīng)銷商退出，今世緣省內(nèi)外經(jīng)銷商三季度均增加較多，公司市場開拓順利，持續(xù)搶占競品市場空間。

　　浙商證券：

　　一、對三季報(bào)的核心觀點(diǎn)

　　1、頭部酒企主動(dòng)控速，行業(yè)進(jìn)入降速調(diào)整期。

　　酒企三季度增速均有下行，其中以五糧液、汾酒、古井、今世緣、迎駕、水井坊、老白干等為代表的酒企為主動(dòng)控速，旨在幫助渠道減負(fù)、助力庫存去化，其他部分酒企在外部環(huán)境承壓的背景下進(jìn)入降速調(diào)整期。

　　2、渠道回款意愿及收現(xiàn)分化，頭部酒企彰顯韌性。

　　在需求走弱的背景下，經(jīng)銷商傾向于保留現(xiàn)金，降低囤貨，三季度有9家白酒企業(yè)營收、預(yù)收款同比下滑。同時(shí)，受發(fā)貨打款節(jié)奏及回款進(jìn)度慢于預(yù)期影響，三季度有9家白酒公司銷售收現(xiàn)同比下滑，行業(yè)回款現(xiàn)金流承壓。

　　3、部分酒企當(dāng)前經(jīng)銷商數(shù)量仍有增長，渠道端支持力度較高。

　　在行業(yè)增速換擋階段，經(jīng)銷商對于廠商政策的配合和執(zhí)行度尤為重要。今世緣、老白干、金徽酒、口子窖等酒企經(jīng)銷商數(shù)量環(huán)比增加，說明渠道仍在擴(kuò)張，也意味著經(jīng)銷商對公司的信任度和支持力度較高。

　　4、在100-400元價(jià)格帶有核心大單品的酒企有望率先穿越周期。

　　縱觀今年業(yè)績相對較好的企業(yè)，其核心大單品均位于100-400元價(jià)格帶，比如劍南春的水晶劍、瀘州老窖的特曲60版/老字號特曲，山西汾酒的青花20/25、巴拿馬/老白汾系列，古井貢酒的古8/古16，迎駕貢酒的洞6/9。我們預(yù)計(jì)，未來頭部酒企將繼續(xù)重視該價(jià)格帶的擴(kuò)容機(jī)會，在100-400元有核心大單品的酒企有望率先穿越周期，維持經(jīng)營韌性。（文章來源：酒業(yè)家）